Unternehmensnachfolge ohne Eigenkapital?

Kann eine interne Nachfolgelösung nicht realisiert werden, stehen die Alt-Eigentümer vor der Frage, wer der richtige Käufer für ihr Unternehmen ist. Häufig spielen in diesen Überlegungen auch wichtige Führungskräfte eine Rolle. Diese stehen als potenzielle Käufer in aller Regel für Kontinuität – sie kennen das Unternehmen, dessen Mitarbeiter und Strukturen bereits bestens und eine eigenständige Fortführung des Unternehmens wird häufig angestrebt. Zentrale Herausforderung in diesem Zusammenhang ist vor dem Hintergrund der meist begrenzten finanziellen Eigenmittel einer angestellten Führungskraft jedoch die Finanzierung des Kaufpreises.

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Unternehmenskauf ohne Eigenkapital – warum eigentlich nicht?

Der Unternehmenskauf ohne Eigenkapital kann durchaus, als ambitioniertes Ziel bezeichnet werden. Grund hierfür ist die sachgerechte Risikoverteilung zwischen den verschiedenen Stakeholdern. Gelingt es dem Käufer eines Unternehmens, den Unternehmenswert während seiner Eigentümerschaft zu steigern, so steigt auch der Marktwert seines Eigenkapitals, woraus sich attraktive Renditeperspektiven ergeben. Liegt der Eigenkapitalbeitrag gar bei null, ergibt sich hieraus unendliches Renditepotenzial. Gleichzeitig trägt er keinerlei finanzielles Risiko, da dies wiederum bei den Fremdkapitalgebern liegt, die nicht an etwaigen Unternehmenswertsteigerungen partizipieren, jedoch bei einer Reduzierung der Ertragsbasis des Unternehmens Gefahr laufen, ihre Forderungen wertberichtigen zu müssen. Das unternehmerische Risiko liegt in diesem Fall beim Fremdkapitalgeber, dessen Kapitalkosten diese Risiken jedoch nicht adäquat abbilden. Aus diesem Grund ist es im Interesse des Fremdkapitalgebers, ausreichend abgesichert zu sein, beispielsweise über eine Grundschuld, einem Pfandrecht auf dem Anlagevermögen oder einer Abtretung von Kundenforderungen. Darüber hinaus ist es allerdings im Interesse des Fremdkapitalgebers, dass der Käufer einen möglichst hohen Eigenkapitalbeitrag zu einer Kaufpreisfinanzierung beiträgt, damit dieser ebenfalls „Skin in the game“ hat, also auch eigenes Geld ins Risiko stellt. Hierdurch soll dem Problem des „Moral Hazard“ begegnet werden – also einen ökonomischen Fehlanreiz, der zu einer verantwortungslosen und fahrlässigen Risikoerhöhung führt.

Die Frage der Höhe des erforderlichen Eigenkapitalbeitrags eines Käufers zur Kaufpreisfinanzierung ist abhängig von verschiedenen Faktoren. Eine wesentliche Rolle hierbei spielt die Ertragskraft des Unternehmens. Generiert das Unternehmen einen hohen Free Cashflow, also Liquidität, die zur Tilgung eingesetzt werden kann, dann kann sich das Unternehmen zügig entschulden. Somit kann das Risiko des Fremdkapitalgebers zeitlich begrenzt werden. Eine weitere Möglichkeit, ist die Veräußerung von stillen Reserven. Gibt es beispielsweise Immobilien oder Maschinen, die nicht mehr benötigt werden und verkauft werden können, kann der Verkaufserlös für eine Sondertilgung verwendet werden, wodurch sich das Risiko des Fremdkapitalgebers vermindert.

Gänzlich ohne Eigenkapital geht es in aller Regel dennoch nicht. So werden z.B. in einigen Förderprogrammen mindestens 15% Eigenkapitaleinsatz des Erwerbers vorausgesetzt. Wer diesen nicht aufbringen kann, muss sich jedoch nicht vom Erwerb des Unternehmens abhalten lassen. Die Möglichkeiten mit Hilfe von externen Partnern an eigenkapitalähnliche Mittel zu kommen, sind breit gefächert.

Ein wesentlicher Baustein bei Unternehmensfinanzierungen sind mittelständische Beteiligungsgesellschaften – sei es als aktiver Mehrheitsgesellschafter, der neben einem breiten Netzwerk auch Fach-Know-how zur Verfügung stellen kann, oder als passiver Minderheitsgesellschafter. Hier hat sich zwischenzeitlich ein breites Netzwerk an Beteiligungsgesellschaften entwickelt, sodass Unternehmen jeder Größenordnung auf diese Finanzierungsform zugreifen können.

Eine weitere Möglichkeit zur Beschaffung von fehlendem Eigenkapital besteht im Rahmen einer Mitfinanzierung des Kaufpreises durch den Verkäufer. Diese ergibt sich aus der Vereinbarung eines Verkäuferdarlehens, das der Verkäufer dem Erwerber einräumt. Es fließt also nur ein Teil des Kaufpreises direkt zum Zeitpunkt des Unternehmenskaufs, ein weiterer Teil der Kaufsumme wird dem Erwerber als Darlehen gewährt. Besonders wertvoll wird das Verkäuferdarlehen dadurch, dass es in aller Regel als Nachrangdarlehen gewährt wird, also nachrangig gegenüber Bankdarlehen ist. Bei einer ausreichend langen Laufzeit kann dieses von Finanzieren auch als wirtschaftliches Eigenkapital gesehen werden und damit die Risikostruktur verbessern. Eine weitere Möglichkeit für einen Finanzierungsbeitrag besteht in der Vereinbarung einer Earn-out-Komponente, also einer Variabilisierung des Kaufpreises. In diesem Fall ist der Verkäufer nach dem Verkauf bereit, einen Teil des unternehmerischen Risikos zu tragen, da der Kaufpreis in Abhängigkeit der Ertragskraft des Unternehmens über mehrere Jahre gestaffelt wird.

Gegenüber den dargestellten Eigenkapitalfinanzierungsformen haben Fremdkapitalbausteine zwei entscheidende Vorteile: Sie sind deutlich günstiger und geben dem Finanzierer weniger Eingriffs- und Mitsprachemöglichkeiten.

Die gängigste Form der Fremdkapitalfinanzierung ist das klassische Darlehen der Hausbank. Der wesentliche Vorteil einer Bankenfinanzierung besteht in seiner hohen Flexibilität und Individualität. Die Höhe einer möglichen Kaufpreisfinanzierung über eine Bank hängt maßgeblich von deren Risikoeinschätzung ab, die bei einem fehlendem Eigenkapitaleinsatz jedoch schnell negativ ausfallen kann. Alternativen können in diesem Fall auf dem privaten Kreditmarkt gefunden werden. In Deutschland hat sich inzwischen ein breiter Markt an privaten Fremdkapitalgebern, sogenannten Debt Funds, gebildet, die Fremdkapital zur Verfügung stellen, aber deutlich weniger reguliert sind, da sie privates Geld investieren. Aus diesem Grund ist es ihnen möglich, unternehmerischer zu agieren und bedarfsgerechte Lösungen zu strukturieren. Dieses erhöhte Maß an Risikobereitschaft lassen sich die Debt Funds mit einem entsprechenden Aufschlag vergüten, sodass die Finanzierungskosten in solchen Konstellationen über den vergleichbaren Finanzierungskosten im Bankenmarkt liegen. Verfügt das Unternehmen über hohe Vermögenswerte wie beispielsweise eine Betriebsimmobilie, kann auch eine Asset-basierte Finanzierung infrage kommen. In diesem Fall werden die jeweiligen Vermögensgegenstände durch einen spezialisierten Finanzierungspartner zum Marktwert beliehen oder verkauft, wobei das Nutzungsrecht weiterhin bei dem Unternehmen bleibt, wofür eine Miet- oder Leasingrate bezahlt wird.

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass die Finanzierung eines Unternehmenskaufs einer individuellen Betrachtung und auf die Bedürfnisse und Situation abgestimmte Strukturierung benötigt. Meist bietet sich eine Kombination aus verschiedenen Komponenten an. Der vollständige Verzicht auf Eigenkapital ist hierbei aus mehreren Gründen herausfordern und aus Sicht der Risikostruktur für das Unternehmen selbst und die involvierten Stakeholder nicht ratsam. Verfügt der potenzielle Käufer jedoch über keine ausreichenden Mittel, können diese über entsprechende Kapitalgeber beschafft werden.